閑聊注冊制那點事
來源：勞阿毛（微信公眾號）
從郭主席的“iPO可不可以不審”的靈魂發問，到今年已經被明確寫進證券法，注冊制是這兩年的熱門話題。另外，以注冊制為基調的科創板橫空出世，以及目前正如火如荼推進的創業板注冊制改革。可預見的將來，中國證券市場將全面進入注冊制時代，這是無法回避的事實。
1.如何理解注冊制？
多數人對注冊制有很樸素的理解，就是企業上市不用審了。所以，市場尤其是公眾投資者曾經對注冊制視為洪水猛獸，感覺沒有監管背書市場會出亂子。在iPO嚴審下造假上市也經常出現，要是不審了上市公司質量更沒辦法保證了。另外，注冊制會導致A股市場大擴容，資金有限股票供給增加，市場會大跌導致大家賠錢等等。
上述觀點具有相當的代表性，而且在這個邏輯下很難解釋和說服。其實對多數人而言，無法判斷沒有發生事情的影響，帶著固有的思維來預判變革。簡單而言，用管制的思維模式來預判注冊制，觀點大概率會是錯的。
類似例子不少，想當年大學畢業生不再包分配工作時，很多畢業生會認為國家拋棄了他們，打破了上了大學就能吃皇糧的夢想。另外也有人認為，大學進入人才市場會讓崗位競爭更激烈，會威脅自己的飯碗。事實證明，市場化的用人機制更有效率，很多擔心最后都被證明是多余的。
其實，注冊制并非簡單的iPO門檻問題，而是要解決A股市場資源配置方式，說到底應該用管制還是市場化方式來配置資源。所以從這個角度而言，注冊制不簡單是制度改革，是場觀念和靈魂的革命。核心是要把應該由市場決定的交給市場，這個觀念和邏輯會涵蓋整個資本市場，包括企業的首次發行、后續融資、并購重組和股票交易等。
2.注冊制會讓上市變得容易嗎？
很多人認為，注冊制降低了上市的硬性門檻，不再有各種條框要求，所以企業上市會很容易。比如最近的創業板注冊制的推行，很多規模不大原來上市無望的企業都躍躍欲試，似乎新的iPO堰塞湖又要形成。認為注冊制就是上市大放水，各種阿貓阿狗都可以來博一把。
事實是這樣的么？
其實，審批管制和市場化都有各自的門檻。在審批制度下，因為股票有稀缺性不愁賣，故此多數上市公司股票是沒有定價和銷售壓力的，只要能取得批文就可以了。但是在注冊制下，審批門檻不在，多數擬上市公司要面臨股票銷售問題，要么賣不出去要么價格低得難以接受。簡單說，行政審批門檻下來了市場門檻確提高了，上市會變得更有挑戰。
再舉個例子，當年計劃經濟下全國電視機的生產牌照是稀缺的，生產能力也是相當有限的，導致電視機很貴還得憑條子托關系才能買到。后來放開管制，各種電視機廠如雨后春筍般成立了，每家都認為賺錢的機會來了。但后來結果咋樣，經過充分競爭99%的電視機廠都死掉了，目前就剩下競爭力很強的幾家。
可以預見注冊制到來，發行價格和發行節奏不再被管控，多數的股票可能就面臨著發行失敗。2020年上市公司再融資放松審批，整個市場已經領略了路演推銷股票是件多痛苦的事。想想，在真正的市場化環境中，無論是賣商品還是賣股票都應該很難。華爾街當年就是經紀人兜售股票場所演變而來，在中國長期股票沒有銷售壓力，不是因為股票質量多好，是因為審批導致的供給性不足。
對于企業而言，因為注冊制會消除股票發行溢價，因此會更慎重考慮是否真的要上市。所以當前排隊上市的企業，某種程度也是對注冊制認識不足導致。另外，主動退市也會成為常態。市場大概率會形成28現象，好公司股票被推崇而差的無人問津。2020年A股股票已經體現這個特點了，龍頭大市值在高歌猛進，昔日曾經被追捧的小盤股萎靡不振。二級市場已經提前進入注冊制時代。
3.注冊制對投行業務影響幾何？
注冊制對A股市場會有顛覆性影響，對身在其中的投行機構也不例外。在管制下，投行的核心任務是應對監管而不是促成交易，所以投行的最大客戶是監管機構，其次才是企業。投行角色也有點奇怪，受托于企業但要做監管的看門人。所以，會讓企業感覺惹不起離不開又愛又恨。
注冊制下的投行面臨著轉型，最重要的工作不是拿批文而是定價和銷售。所以，投行要聚焦行業能從投資角度評判企業估值，能建立起有效的投資人網絡和口碑完成股票銷售。這對現有的投行機構還是個人而言，都是非常大的挑戰。
簡單說吧，在注冊制下投行的核心客戶不再是企業，應該是大的投資機構。這個邏輯在于注冊制會讓中國證券市場由賣方市場變成買方市場。以后投行開年會，邀請就不應該是企業客戶而是各種大金主了，鐵打的金主流水的企業應該是常態。
當然，對投行從業者也會有很多改變，投行的核心能力是定價和銷售能力，還有就是撮合交易的資源嫁接能力。注冊制會帶來多數投行從業者的命運，從行業而言是轉型，但到了個體而言，大概率就是新人笑舊人哭的慘烈淘汰了。時代車輪滾滾前行，碾壓在你我身上悄無聲息……
4.注冊制對并購交易有啥影響？
有人說，注冊制對并購會有很大的影響，因為都可以直接上市就沒有必要并購了。所以無論是借殼還是發股購買資產都會沒戲。這個確實沒錯，注冊制會改變整個資本市場的生態，也會改變并購的驅動與邏輯，但并購會在新的邏輯下更加活躍。
這并不是并購從業者的非理性樂觀預期。借殼肯定會近乎絕跡，因為注冊制下上市與否都需要琢磨，借殼通常成本大不是企業首選。但注冊下借殼成本也會下降，香港市場比較成熟但很多仙股存在，在借殼成本不高的情況下，也不排除會有個案發生。
其實，無論是iPO還是并購本質都是交易，企業做出商業決策最根本的因素是利益。在美國市場多數企業最終會選擇賣掉，主要是獨立iPO股票很難賣出去。另外，賣給更大的買家會基于控制權溢價和價值的相對性，獲得比iPO更高的收益。A股大家更傾向iPO最重要原因是iPO的溢價更具有吸引力，當然，中國有寧為雞頭不為牛后的傳統思維也是原因之一，但前者更為主要。
在注冊下，龍頭公司基于并購整合的動力和手段都會被放大。并購在市場上的玩法和邏輯會由原來的證券化套利轉變成產業整合擴張。目前已經有很多上市公司之間在琢磨合并了，并購市場會越來越好玩，當然也越來越難。需要站在整合與投資角度來思考并購，在這方面，企業家已經想得更為超前且準備踐行。
5.注冊制演進會順利嗎？
注冊制嚷嚷很多年了，現在剛剛有個雛形。目前的科創板和創業板只能說是確立了以注冊制為目標的改革，其實還是在路上。但總算是有了注冊制的方向和追求了。就像小時候家里柜子上要印“豪華家俱”，盡管稱不上豪橫但有理想總歸是好的。
注冊制確實不會一蹴而就，也會有各種糾結與干擾。仔細想想，目前的監管、上市公司、投資者和中介機構，都是管制紅利的受益者。面臨這場觸及靈魂的自我革命，確實都挺不容易的。尤其中國環境比較復雜，在這過程中面臨反復也算正常，需要些耐心才對。
對注冊制的演進大趨勢還是應抱有信心，客觀講，是否叫注冊制不重要，A股幾十年的市場化進程的大趨勢是不可逆。任何人都無法阻擋歷史前進的腳步，既然是資本市場就要尊重市場配置資源的規律。堅信無論道路多曲折，前途都是美好的，必須滴！
